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予測市場における富の移転のマイクロ構造

111日前原文(jbecker.dev)

概要

  • Las Vegas Stripのスロットマシン は還元率93%だが、 Kalshi予測市場 では期待値43%の賭けも多発
  • 長期的な損失 を受け入れる参加者が多数存在
  • マーケット効率性仮説 と現実のギャップを検証
  • Taker（流動性消費者）からMaker（流動性供給者）への富の移転 が顕著
  • YES/NO非対称性 やカテゴリごとの違いも明らかに

Kalshi予測市場におけるロングショット・バイアスと富の移転

  • Las Vegas Stripの スロットマシンの還元率 は約93%、ギャンブル界でも最悪水準
  • Kalshi では、期待値43%という極端なロングショット契約で大量の資金が投じられる傾向
  • 参加者は カジノスロットより不利な期待値 で自発的に賭けを行う現象
  • 効率的市場仮説 によれば、価格は情報を完全に反映するはず
  • 予測市場は「 純粋な効率性のテスト場」であり、$1 or $0の明確な決着
  • 価格5セントは5%の確率を意味し、理論上は実際の発生率と一致すべき
  • 7,210万件、182.6億ドル規模 の取引データを分析
  • 集団の精度は「合理的行動」よりも「 エラーの刈り取りメカニズム」に依存
  • 衝動的なTaker が「YES」へのプレミアムを払い、 Maker が「楽観税」を獲得
  • スポーツ・エンタメ分野 で効果顕著、 金融分野 では効率性が高い

本論文の貢献

  • Kalshiにおけるロングショット・バイアス の存在と規模を定量化
  • マーケットロール別のリターン分解 でTaker→Makerへの富の移転を可視化
  • YES/NO非対称性 とTakerの「YES」偏重による損失拡大を特定

予測市場とKalshiの概要

  • 予測市場は「 現実の事象」に対して$1 or $0で決着するバイナリ契約を取引
  • 価格（1〜99セント）は 確率の代理値
  • 株式市場と異なり ゼロサム構造、利益と損失が完全一致
  • Kalshi は2021年にCFTC規制下で米国初の予測市場として誕生
    • 当初は経済・天気データ中心、2024年の政治契約解禁で急成長
    • 2025年にはスポーツ市場も追加、取引量の72%がスポーツ関連
  • データ収集は 2025-11-25 17:00 ET で終了、Q4は未完

データと分析手法

  • GitHub公開のデータセット ：768万市場・7,210万取引
  • 各取引は 価格・Takerサイド・契約数・タイムスタンプ を記録
  • 各市場は 解決結果・カテゴリ 付き
  • Taker/Maker の役割は注文の流動性消費/供給で判別
    • 例：taker_side=yes, 10セント→TakerがYESを10¢で購入、MakerはNOを90¢で購入
  • コストベース（Cb） で全取引を正規化、YES/NO間の非対称性も比較可能
  • ミスプライシング（δS） ：実際の勝率と価格（確率）の乖離を計測
  • グロス超過リターン（ri） ：コスト比でのリターン（手数料控除前）
  • 分析対象は 解決済み市場のみ、取引量$100未満の市場は除外
  • 全価格帯でデータが充実 （最も少ない81-90¢でも580万件）

Kalshiにおけるロングショット・バイアス

  • ロングショット・バイアス は低確率オッズの過大評価傾向
  • Kalshiでも 5セント契約の勝率は4.18% （-16.36%のミスプライス）
  • 95セント契約は95.83%の勝率、高価格帯で実力通り
  • 20セント未満は期待値割れ、80セント超は期待値超過 の一貫した傾向
  • 予測市場全体は高効率 だが、テール部分でロングショット・バイアスが顕在化
  • ゼロサム市場特有の疑問 ：損失を誰が吸収するのか？

Maker-Taker間の富の移転

  • Maker ：リミット注文で流動性供給

  • Taker ：成行注文で流動性消費

  • 役割別リターンは 明確な非対称性 を示す

    | 役割 | 平均超過リターン | 95%信頼区間 | |--------|----------------|---------------------| | Taker | -1.12% | [-1.13%, -1.11%] | | Maker | +1.12% | [+1.11%, +1.13%] |

  • 端価格（1セント） でTakerの勝率は0.43%（-57%ミスプライス）、Makerは1.57%（+57%）

  • 50セント ではミスプライスが縮小（Taker-2.65%、Maker+2.66%）

  • 99価格帯中80価格帯 でTakerは負の超過リターン、Makerは正の超過リターン

  • 市場全体の非効率性はTakerに集中、Makerが利益を吸収

スプレッド補償だけか？

  • Makerの利益は 単なるスプレッド獲得 だけでは説明困難
    • YES/NOどちらを買うかでリターンに差
      • NOを買うMakerの方が59%の確率でYESより高リターン
      • YES買い+0.77pp、NO買い+1.25pp（差分0.47pp、効果量小だが一貫）
    • カテゴリ別での差も大きい

カテゴリ別のMaker-Takerギャップ

| カテゴリ | Takerリターン | Makerリターン | ギャップ | 取引数 | |----------------|--------------|--------------|---------|----------| | Sports | -1.11% | +1.12% | 2.23pp | 4,360万 | | Politics | -0.51% | +0.51% | 1.02pp | 490万 | | Crypto | -1.34% | +1.34% | 2.69pp | 670万 | | Finance | -0.08% | +0.08% | 0.17pp | 440万 | | Weather | -1.29% | +1.29% | 2.57pp | 440万 | | Entertainment | -2.40% | +2.40% | 4.79pp | 150万 | | Media | -3.64% | +3.64% | 7.28pp | 60万 | | World Events | -3.66% | +3.66% | 7.32pp | 20万 |

  • Financeは極めて効率的 （ギャップ0.17pp、Taker損失0.08%）
  • World Events/Media はギャップ7pp超
  • Sports は取引量最大（43.6M）、ギャップ2.23ppでも6.1BドルのTaker損失

時系列での進化

  • 初期（2021-2023）は Takerが勝ち、Makerが負ける 構造
  • 2024 Q2以降、 CFTC訴訟勝利・選挙市場開放→取引量急増
  • プロのマーケットメイカー流入→Maker優位へ転換
  • ギャップは-2.9ppから+2.5ppへ、5.3ppの大転換
  • Takerのロングショット志向は変わらず、むしろ中間価格帯へのシフト
  • 新規Makerが全価格帯で効率的に価値を抽出

YES/NO非対称性とTakerの選好

  • Maker-Taker分解で 損失の担い手は特定 できるが、なぜTakerが損失を出し続けるかが課題
  • TakerはYES（肯定的結果）に強い選好 を持つ傾向
  • 理論上は1セントYESと1セントNOで期待値は対称 だが、実データでは非対称
    • 1セントYESは期待値-41%（資金の半分近く失う）
    • 1セントNOは期待値+57%（YESの逆側でMakerが利益を享受）

このように、 予測市場Kalshi では ロングショット・バイアス と YES志向 による TakerからMakerへの富の構造的移転 が観察される。特に スポーツ・エンタメ分野 で顕著だが、 金融分野 では高効率性が維持されている。 市場の進化 と 参加者の質の変化 が、富の移転構造と市場効率性の変動を生み出している。

Hackerたちの意見

「はい」と「いいえ」の非対称性にちょっと混乱してるんだよね。例えば、今一番トレンドになってるベッティング市場の一つは、今夜のNCAAフットボール選手権でマイアミかインディアナが勝つかどうかなんだけど。インディアナに「はい」を74セントで、または「いいえ」を27セントで買えるし、マイアミには「はい」を27セント、または「いいえ」を74セントで買える。さらに、引き分けに賭けることもできて、10セントの「はい」か91セントの「いいえ」って選択肢もある。これって、楽観的なマイアミファンがインディアナに「いいえ」を買うことで、マイアミに「はい」を買うよりもいいリターンが得られるってことを示唆してるの？なんでKalshiはすべての結果に対してこういう「はい」と「いいえ」の選択肢を設けてるの？

└

なんでKalshiはすべての結果に対してこういう「はい」と「いいえ」の選択肢を設けてるの？ それは基本的にマージンのやり方なんだ。そうしないと、すでにロングポジションを持ってないと売ったり、オーダーを出したりできないから。Kalshiでは、実際にはバックグラウンドで一つの証券があって、それを二つのオーダーブックとして提示してるだけなんだ（実際は一つだけ）。Polymarketの場合は、二つの異なる製品が別々に取引されていて、技術的にはその間でアービトラージができる可能性がある。ただ、実際には通常、合計で1（または1.01）になるように正しく価格設定されてる。

└

この見かけ上のアービトラージの一因は、手数料の構造だね。Kalshiの取引コストはちょっと変わってるけど、その1セントのアービトラージを利用するのに、Kalshiに2セントの手数料がかかるから、誰もやらないんだよね。

└

10セントは引き分けにしては高すぎる気がする。NCAAのルールではフットボールで引き分けは認められてないし。予測市場には長-shotの賭けがあるのは知ってるけど、1セントに近いと思ってた。編集：引き分け市場は試合がハーフタイムで引き分けの時だけのようで、そっちの方が納得できるね。

予測市場は金利をどう考慮してるの？1年後に確実に1ドルになる契約に対して、96セント以上は払いたくない気がするんだけど。他の4セントは誰が出すの？

└

普通は、そういうのは市場が約0.95ドルになるんだよね、投資家がしっかりしてれば。過剰に熱心な「はい」買い手がその天井を破るのに必要なだけで、賢いお金はそれを0.95ドルに「修正」しない。もう一つのアイデアは、ETFの株で支払われる契約を作ることなんだけど、このアイデアが実際に実行されたのは見たことがない。

└

Kalshiはオープンポジションに利息を支払うよ。

└

オープンポジションの利息。Polymarketは対象市場/ポジションに対して年間約4.00%のホールディングリワードを支払ってる（すべてではないけど）。Kalshiは現金プラスオープンポジション（担保）に対して約3.25%のAPYを支払ってる。対象外の市場に関しては君の理論は正しいよ、例えば： https://polymarket.com/event/will-jesus-christ-return-before...

今、TikTokで予測市場の怪しい広告がたくさん流れてるんだけど、メッセージは「ねえ、金欠？Kalshiで1日50ドル以上稼げるよ！」って感じ。

└

PolymarketのTwitterアカウントは、すごい釣りタイトルばっかりだよ。これはスポーツベッティングにちょっとした憎悪を加えたもの。正直言って、このアイデアの大ファンだったけど、こんな風になるとは思わなかった。

別の投稿でも言ったけど、予測市場の最大の問題は、ギャンブルやアホな人たちが金を失うことじゃないんだ。むしろ、強力な人たちが自分たちがコントロールする結果に対して不公平な賭けをする手段を与えてしまうことなんだよね。小さな例としては、NFLやNBAの審判がプレイオフの試合を不正に操作することがある。実際、20年前にNBAの審判が2000ドルの賄賂で刑務所に入ったこともあったし。もっとひどい例は、アメリカが今日イランに空爆するかどうかの100対1の賭けができることとか、Pam Bondiが記者会見で「中国」と言う回数を賭けることだね。

└

+1 完全に権力を握ってる人じゃないなら、あなたの賭けは「不正」にされる可能性が高いよ。サイコロを振ったり、宝くじを買った方がマシだと思う。

└

これは国家安全保障の問題でもあるよ。貧しい労働者が生計を立てるために働いていると、（お金持ちに生まれるより効果的ではないことが証明されてるけど）爆撃機に燃料を入れながら「匿名で賭けをしちゃおうかな…」って考えることになる。国家安全保障の問題なんだ。ベネズエラの攻撃でも見たよ。取引が活発になって、誰かが「サプライズ」攻撃の数時間前に賭けをして40万ドルを得たんだ。

└

強力な人たちが自分たちがコントロールする結果に対して不公平な賭けをする手段を与えてしまうことに懐疑的だよ。予測市場がこれを特に可能にするとは思わない。短期的にアメリカの空爆に賭けたいなら、オイルオプションを買ったり、リスクのある企業をショートしたりすればいいんじゃない？長期的に考えるなら、安いガスから利益を得るもの、例えば添加剤の会社を買うことになるよ。

└

予測市場の最大の問題は、ギャンブルやアホな人たちが金を失うことじゃない。むしろ、強力な人たちが不公平な賭けをする手段を与えてしまうことだ。これが予測市場の目的になりつつあるね。少なくとも、トランプのチームのおかげで非常に有利な規制環境を享受している限りは。

└

これは予測市場が実際に何なのかについての哲学的なポイントに入ってくるね。もしそれが匿名で断片的なグループ情報を集約して、一貫した正確な予測をするための装置なら、不公平な賭けは特徴だよ。市場の唯一の目的は価格信号で、不公平な賭けがその価格を調整するんだ。でも、ほとんどの人は予測市場がそうじゃないことを理解してる。ロビン・ハンセンがPolymarketやKalshiの現代版を発明する手助けをしていた時に言ったことに関係なくね。彼らはギャンブルの場で、私たちは「ネバダ州ギャンブル委員会」スタイルの公平性についての懸念を持ってる。私にとって、次の論理的なステップは、彼らが厳しく規制されるべきだと言うことだけど、DraftKingsの時代ではそれは無理そうだね。

└

それが実際のポイントだよね。他のみんなはギャンブルでお金を稼ぐためにいるけど、そもそもの前提は、秘密の情報を持ってる人にそれを匿名で公にシェアさせて、その報酬を得るように促すことなんだよね。追跡可能性や秘密のドロップとかなしでね。POSIWID

└

パム・ボンディが記者会見で「中国」という言葉を何回言うか。クラシックな例は、ロイヤルアスコットでの女王の帽子の色だね。 https://www.upi.com/Odd_News/2008/06/20/Bets-placed-on-queen... https://news.williamhill.com/horse-racing/queens-hat-betting... 2005年の関連情報 - https://www.foxnews.com/story/hat-trick-upsets-british-booki... > でも、木曜日の朝、王室の登場の数時間前に、茶色の賭けが急増して、ライトブルーが人気を失った時に警報が鳴った。 > 「誰も茶色を支持してなかったのに、突然みんなが賭けたくなった」と、帽子賭けを10年前に始めたパディ・パワーのオーナーがタイムズに語った。 > 茶色のオッズは12-1から2-1、さらにイーブンになり、最終的に女王が登場する2時間半前の午前11時30分に賭けを引き上げるまで8-11になった。 > 「誰かが内部情報を持ってたに違いない。20-1で50ポンド、10-1で200ポンド、他にも小さな賭けをした」と、ライバルのウィリアムヒルの広報担当者がデイリー・テレグラフに語った。 > ... > エリザベス2世がついに登場した時、彼女は実際にクリームのトリムがついた茶色の帽子をかぶっていた。 > 「誰かがいい儲けをしたね」とフッドは鼻を鳴らした。 > 彼もパワーも、彼の会社が約10,000ポンド、つまり18,000ドルを失ったと推定して、宮殿の内部者を疑っていた。

└

もっと面白いダイナミクスがあるよ。例えば、ある場合には、自分がコントロールできない決定に投票する方法になることもある。決定を下す立場の人が特にどの選択にもこだわらない場合、予測市場が一方向に傾くのを見ると、逆の選択をするインセンティブが生まれて、すぐにショートセールをすることになる。投票する人たちにとっても理にかなってるよね：望む結果に対して賭けることで、結局は a) 自分の思い通りにするためにお金を払うか、b) 決定者が望ましくない選択をした場合に慰めのペイアウトを得ることになる。

└

これらの問題は、プレイマネーを使えばほとんど消えるよ。プレイマネーの予測市場は、リアルマネーのものと同じくらい良いことが分かったんだ。

└

これって予測市場の意図じゃないの？確か、元々の予測市場はオープンな質問の真の答えにできるだけ近づくために存在してたはず。結果に大金を賭ける人（自信があるからこそ）は、そのお金を使って自分の意見を証明しようとしてるってことだよね。

なんか欠けてる気がするな。特定のイベントには「広告」みたいなタイプの賭けが集まるんだよね。例えば、候補者をリーダーに見せることに価値があるから、市場を動かすためにお金を使うのは、賢い賭けというより広告みたいなもんだよね。だから、いろんな賭けの非効率性をその賭けの総市場価値と比べて測るのは面白いと思う。あ、全体の論文を詳しく読んだわけじゃないけど、もしかしたらその中に埋もれてるかも。

└

超面白い！ラインを動かすためにお金を使うのは、利益を追求しない「消費」の一形態だね。操作を特にフィルターにはかけなかったけど、実際には政治が最も効率的なカテゴリーの一つだった（約1%のメイカー/テイカーギャップ）から、市場はそのフローをかなりうまく吸収してるみたい。

分析は面白いけど、いくつかの要因を無視してると思う。1. 記事では契約のビッド/アスクスプレッドについて触れてるけど、Kalshiにも独自の手数料構造があると思う。小さなエッジ（1¢の契約で0.57¢の期待損失があるなら、99¢の契約で0.43¢の期待利益があるってこと、つまり5.75pptのエッジ）は、小さな手数料でも簡単に飲まれちゃうし、流動性提供は小さなエッジが全てだよ。2. 記事はお金の時間的価値を無視してるし、契約には解決に時間がかかる。もし契約が6ヶ月後にしか解決しなくて、リスクフリーの金利が5%なら、97.5¢以上の「確実なもの」を買うのは、他に得られる利子を考えると損失だよ。3. ロングショットはベッターに対してより大きな暗黙のレバレッジを提供するから、魅力的なんだよね。これは（時々）利用可能な誤価格でもあるけど、よく知られている「ベータに対して賭ける」要因に近い。あと、金融の非リターンについての説明が足りないと思う。>「なぜ金融は効率的なのか？」おそらくの説明は参加者の選択。金融の質問は、好きなチームに賭けるファンや好みの候補者に賭ける支持者ではなく、確率や期待値を考えるトレーダーを引き寄せる。質問自体はドライ（「S&Pは6000以上で終わるか？」）だから、感情的なベッターをフィルタリングする。金融契約は、既存の市場と最も完璧にヘッジされているものなんだ。「S&PはX以上で終わるか？」はバイナリーオプションだから、市場メーカーがKalshiのポジションを伝統的な市場で反対のポジションでほぼ完璧に相殺するのは比較的簡単なんだよね。

└

ポイント1について、知っておくべき重要なことは、これらの市場には非線形の手数料構造があって、0.5に近いほどレートが高く、テールプライスに近いほど低くなるってこと。

ちょっとポジティブなコメントに驚いてる。これって、ただのインサイダー取引のチャンスだと思ってたんだけど、影響はないのかな。もし俺が$corpで働いてて、明日発表される期待の何かを知ってたら、その情報でやっと儲けられるってことだよね。そして、今ギャンブルで人生の貯金を失ってる人たちにとって、もう一つの道具が増えたってわけだ。でも、俺には何が分かるんだろう。あの「真実エンジン」がどんな偉大なことを可能にするのか、全然分かってないかも。

この部分、ちょっと分からないんだけど、誰か説明してくれない？ > しかし、CFTCが規制する予測市場のKalshiでは、トレーダーたちが歴史的に43セントのリターンしかない長期契約に大金を賭けている。予測市場では、トレーダーは両方の側に賭けられる。例えば、Polymarketでは、グリーンランドが2027年までにアメリカに買収されるに賭けて4:1のオッズを得られるし、逆にそれが起こらないに賭けて4:1のオッズを得ることもできる。もしこのオッズが間違ってたら、一方は悪いリターンを受けることになるけど、もう一方は同じくらい良いリターンを得るってことになるよね？トレーダーの平均リターンは、予測市場のマージンを引いた100セントになるはずなんだけど、通常は数パーセント程度だよね。

└

予測市場ではトレーダーは両方の側に賭けられる。実際、トレーダーは両方の側にいる必要がある。この記事は、あり得ないことに1セント賭けて、もしそれが起こったら1ドルを得る人たちが、99セント賭けてそれが起こらなかったら1ドルを得る人たちよりも悪い結果になるってことを言ってる。だけど、99セント賭けて1ドルを得るのがいいビジネスかどうかは分からないな。お金が拘束されるし、ボリュームが低いことが多いから、例えば99ドル賭けて100ドルを得るために手間をかける価値があるかどうかは微妙だし、他の賭け手が自分が知らないことを知ってる可能性もあるからね。もしかしたら、そのあり得ない出来事は実際にはそれほどあり得ないことじゃないのに、自分は知らないだけかもしれない。

マーケットメーカーは流動性を提供するためにプレミアムが必要なんだよね。全てが同じなら、なぜ実行時間リスクを引き受けるの？これは連続取引の中央制限注文書（CLOB）の普遍的な特徴で、予測市場特有のものじゃないよ。

話題がドライで定量的（金融）なとき、市場は効率的だよね。話題が部族主義や希望を許す（スポーツ、エンターテイメント）と、市場は楽観的な人から計算的な人へ富を移転するメカニズムに変わる。金融市場がスポーツよりもドライで定量的なのは分かるけど、希望や部族主義に免疫があるわけじゃないよね。

└

金融市場がスポーツよりもドライで定量的なのは分かるけど、希望や部族主義に免疫があるわけじゃない。あなたの論文はどこにあるの？