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J.P.モルガンのOpenAIへの融資は奇妙だ

217日前原文(marketunpack.com)

概要

OpenAIは2023年10月、J.P. Morganなどから 40億ドルの与信枠 を獲得。 通常、 赤字企業への銀行融資は極めてリスクが高い。 しかし、OpenAIへの低金利融資は、 実質的にMicrosoftの信用力が背景。 市場データや企業格付けからも、 OpenAI単体では説明がつかない好条件。 本質的には、 Microsoft保証付きの融資構造 と考えられる。

OpenAIが銀行から大型融資を受けられる理由

  • 2023年10月、OpenAIが J.P. Morgan他から40億ドルのリボルビング与信枠 を確保
  • OpenAIは 設立間もない赤字企業 であり、通常は 銀行融資の対象外
  • 一般的に、こうした企業の資金調達は 投資家からの出資 が主流

投資家と銀行の期待値（EV）計算

  • 投資家視点では、 リスクは高いがリターンも大きい ため、分散投資で利益を狙う戦略
  • 銀行（貸し手）視点では、 成功しても得られるリターンは利息のみ
    • 失敗時は 元本全損、成功時も 利息分のみ
    • 期待値計算上、 破綻確率が高い企業への貸付は大赤字 になる

実際の金利と市場比較

  • OpenAIへの金利は SOFR+1%（約5%）
  • 米国債や同期間の社債と比較しても、 BBB〜A格付け企業並みの低スプレッド
  • OpenAIの 利益カバレッジ比率はマイナス であり、本来この水準の金利は不自然

OpenAIの財務状況

  • 2023年の 売上は36億ドル予想、損失は50億ドル超
  • サービスは 原価割れで販売、利益化の道筋は不透明

融資の本質的な担保

  • OpenAIが債務不履行に陥れば、銀行は会社を差し押さえ
  • 株主構成は Microsoft（28%）、OpenAI非営利団体・従業員（52%）、その他投資家（20%）
  • Microsoftの年間利益は880億ドル、OpenAIの40億ドル債務は十分にカバー可能
  • Microsoftが事実上の保証人 となっており、銀行もこれを織り込んで融資

結論：実質的なMicrosoft保証付き融資

  • 表向きはOpenAIへの融資だが、 実態はMicrosoftの信用力への融資
  • 銀行がA-格付け並みの低金利で貸せる理由はここにある
  • 市場データや格付けだけでは説明できないが、Microsoftの存在が全てを合理化

参考：EV（期待値）計算のポイント

  • 投資家 ：成功時の大リターンを期待、失敗時は全損、分散投資でリスクヘッジ
  • 銀行 ：利息収入のみ、破綻時は全損、 高リスクに見合う金利が必要
  • OpenAI単体では高金利が妥当 だが、実際は 低金利での資金調達が可能

まとめ

  • OpenAIの大型与信枠は異例
  • Microsoftの存在が全ての説明となる
  • 銀行はOpenAIではなくMicrosoftを見て融資を決定
  • 市場原理や格付けを超えた特殊なケース
  • 今後も同様の事例では、背後の大株主や保証人の存在に注目

Hackerたちの意見

銀行は知的財産の価値をローンの担保として見てると思うよ。会社の潜在的な利益じゃなくてね。スタートアップで働いたことがあるけど、会社が潰れてビジネスプランがなくても、知的財産は未払いのローンをカバーできることが多いんだよね。

└

それはシリコンバレー銀行のビジネスモデルの重要な部分の一つだったんだよね。その部分はうまく機能してたけど、彼らの崩壊は金利リスクの管理ミスが原因で、ローンのデフォルトで大きな損失を出すことはなかったんだ。

└

それはかなり変動が大きいと思うよ。潰れたスタートアップで働いたことがあるけど、その知的財産はほとんど価値がなかったからね。失敗したアイデアの失敗した実装に誰が金を払うんだろう？

└

誰がそのIPを買うの？

└

IPを担保にしてローンを組むのはいいよね。俺や他の創業者も試みたけど、基本的に「無理だ」って言われたよ。

└

銀行は知的財産の価値をローンの担保として見ていると思う。利益の可能性なんて、価値を得るまでに時間がかかりすぎるからね。もしOpenAIが破綻したら、彼らのIPはあまり価値がなくなるだろう。競争に負けたり、経済が悪化したりすれば、終わりだよ。

このロイターの記事によると、OpenAIは今年36億ドルの収益を上げる予定だけど、コストのせいで50億ドル以上の損失が出るらしい。来年は116億ドルに大幅な収益増加が見込まれてるって。リンクされた記事[0]は去年のものだ。今年の最近の記事[1]では「OpenAIは年間収益目標の130億ドルと、キャッシュバーン目標の85億ドルを達成する見込みだ」と書かれてる。 [0]https://www.reuters.com/technology/artificial-intelligence/o... [1] https://www.reuters.com/technology/openais-first-half-revenu...

└

うん、これはかなり大きな誤りだね。彼らはすでに記事で言われてる「来年のジャンプ」の収益よりも高い収益を上げてるからね（今年のことだし、過小評価されてた）。

└

まだ赤字が深いんじゃないの？どうして利益を出せるって主張してるの？

今のところ、こういう大きなローンは「技術的」よりも「政治的」なものだと思うな。つまり、$$$の観点からは意味があるかどうかわからないけど、他の面ではすごく意味があるかもしれないってこと。

なんか変な分析だね。収益があって資本も潤沢な会社が借金で資金調達するのはニュースじゃないよ。普通のことだし。「全ての資本は投資家から来るべきじゃないの？」って？いや、企業はどの段階でも借金と株式の資金調達を組み合わせて使うのが一般的だよ。彼のEV計算も完全に間違ってるし。借金は通常、破産時の回収において株式よりも優先されるから、JPMCがこの分析をする時（信じて、彼らはこの分析をしてる）、0%の回収は想定してないんだ。破産時にはx>0%の回収がある可能性が高いと考えてるんだよ。最後に、銀行は数十億ドルの会社との関係を単一の回転信用のROIで考えないよ（これがJPMCにとって非常に利益になる可能性が高いとしてもね）。彼らは、この回転信用を提供することで、将来の債券発行やIバンキングの仕事のアドバイザリーを得る可能性が高まることを考えてるんだ。OpenAIが買収をしたい時やIPOの時に足がかりを得るためにね。

└

他に、しっかり資金があるテクノロジースタートアップで、かなりの収益を上げているのに、大きな負債を選んでいる例ってある？

└

もう一つのポイントは、これはリボルバーであって、債券じゃないってこと。使った分だけ支払うんだ。VCでは珍しくないよ。今すぐ物を買う必要があるけど、次のラウンドが2ヶ月後なら、リボルバーが助けてくれる。で、資金調達が終わったら返済すればいい。

└

うん、最初は変だなと思ったけど、テックブログだと思って流してた。でも実際はファイナンスのウェブサイトだって気づいた。これでサイトの信頼性が一気に下がるね。40億ドルのリボルバーはおそらく引き出されないままになるだろうし、引き出された時には通常、元に戻すための具体的な計画がある。データセンターを建設するためのものじゃなくて、リボルバーはクレジットカードみたいにタイミングの違いのために使われるものだから（貸し手も注目してるし）。それに、状況が悪化すると、契約条項があって貸し手が再交渉できるんだ。

└

同意だね。重要なのは、なぜこの信用枠が必要なのかを問わず、資本投資と同じくらいの資金調達の手段だと仮定していることだと思う。でも、実際のところ、この信用枠の理由はリスク管理にあると思う。すでにいくつもの法的な問題に巻き込まれているわけで、今後もそうなる可能性が高い中で、もしこの信用枠がなかったら、解決策がなければ生存が危ぶまれるような和解に至ることも十分考えられる。もし僕がOpenAIの投資家だったら、そういう緊急事態にどう対処するつもりなのか、ちゃんとした説明が欲しいな。似たような段階で、他のいくつかの急成長中のスタートアップがこういう信用枠を得ていることは公然の事実だし。

└

この記事は調査が不十分だね。 > OpenAIは今年36億ドルの収益を上げる予定だけど、コストのせいで50億ドル以上の損失が出る。実際にはこうだよね： > OpenAIは2025年の上半期に約43億ドルの収益を上げた…OpenAIは25億ドルを消費したと言ってる > OpenAIは年間収益目標の130億ドルとキャッシュバーン目標の85億ドルを達成しようとしていると報じられている。 https://www.reuters.com/technology/openais-first-half-revenu...

数学が間違ってるね: > コスト: $1,000 ケース1 (90%): OpenAIが破産。リターン: $0 ケース2 (9%): OpenAIが大成功して10倍になる。リターン: $1,000 + 5%の利息 = $1,050 ケース3 (1%): OpenAIが新しい大ヒットになって100倍になる。リターン: $1,000 + 5%の利息 = $1,050 実際の数学は、もしOpenAIが成功すれば、JPMがIPOや合併・買収で主導的な役割を果たすことになるってこと。これは巨額の手数料につながるんだ。

└

それは正しいね。これは金融取引じゃなくて、「関係性」の取引なんだ。

└

OpenAIが破産しても、4億ドル以下で売却されるリスクを考えると、90%には全然届かないよね。

└

もしOpenAIが破産したら、株を買うよりもお金を貸してた方がずっと良いよね。破産した会社の株を持ってる人は、借りたお金を全額返済されるまで何も取り戻せないから。

└

週に8億人がアクティブなユーザーがいる会社が、広告を実装する前に10億〜15億ドルの損失を出してるって、俺的にはすぐにLLMの世界に広告が来ると思うけど、株が0になる確率を90%と計算することは絶対にないよ。これはJPモルガンにとって、最高の利益と関係を築けるチャンスだと思う。

ケース1（90%）：OpenAIが破産する。リターン：$0。OpenAIが破産した場合のローンの価値は、契約の詳細による。

└

JPモルガンにとって、ほぼ確実に$0じゃないよ。$750とか$400とか、何かしらの金額になるけど、$0ではない。

大手銀行は、スタートアップやその役員に甘い条件のローンを提供して、企業を上場させるチャンスを狙ってるんだ。IPOで何十億も稼ぐことになるからね。

  1. OpenAIが破産したら、JPモルガンはローンで0以上を取り戻すよ。なぜか理解できないけど、クレジットデスクでCDSの価格をつけてた時、いつも回収率は40%って言われてた。すごく有名な大学でファイナンスを教えてるクレジットの人に会った時も、すぐに40%って言ってたけど、説明はなかった。2) それはリボルバーだから、全部使われてるわけじゃない。3) もしうまくいってOpenAIが小さい会社を買ったり、買収されたり（たぶんMSFT？）したら、JPモルガンは寝ない若いバンカーたちと一緒にいることになる。彼らはほとんどコストをかけずに何百万ドルも手数料を稼ぐことができる。4) うまくいかなかったら、OpenAIはもっと資金を探すことになる。誰が助けると思う？5) JPモルガンにとって本当に悪いのは、エンロンみたいなことが起きた時だけ。もし全てがインドの人たちがChatGPTのクエリに答えてるだけだったら、そんな感じ。実際にAIビジネスがあれば、JPモルガンのデューデリジェンスの失敗（ジャビス事件）を考慮しても、たぶんそれが現実だと思うから、取引は成立するだろうね。
└
  1. うまくいかなかったら、OpenAIはもっと資金を探すことになる。誰が助けると思う？誰？サウジアラビア/UAEとソフトバンクしか思いつかない。
└

40%の歴史的回収率は、実際に物を作って製品を生産した会社から来てるんだ。工場に設備があって、売れ残りの製品が倉庫にあるような会社ね。もしOpenAIが倒産したら、基本的に二つのシナリオがある。- 一つ目：LLMの崩壊が来て、OpenAIはほとんど資産がない。マイクロソフトはこれ以上お金を入れないし、買収もしない。七桁の給料をもらってる人たちは六桁の仕事を探すことになる。- 二つ目：なぜかOpenAIだけが崩壊して、他のLLMブームは続く。これはたぶんOpenAIが異常に競争に負けて、契約が切れて更新されない長いスローダウンが続くってこと。40%はおそらく高すぎるけど、JPモルガンがリボルビング債務を全て流出する前に引き戻せれば、そんなに高くはないと思う。

└

すぐに40%と言ったけど、説明なし。これは数字が間違ってるってことだね。

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OpenAIが破産したら、JPMCはローンの0以上を得ることになるよ。他の債権者が誰か、そしてその請求の優先順位によるね。 > 何故か理解できないけど、僕がCDSの価格を決めていた時、いつも回収率は40%って言ってた。これは実際に回収できる金額ではなくて、JPMCがそのポジションに入るときの基準に基づく大きなクラスの期待平均みたいなものだよ。企業が破綻したときの結果の範囲や分布を考慮したものなんだ。

└
  1. もしうまくいってOpenAIが小さい企業を買収したり、逆に買収されることになったら（多分MSFTかな？）、JPMCは寝ない若いバンカーたちと一緒にいることになるね。彼らはほとんどコストをかけずに、何百万ドルもの手数料を稼ぐことになる。これって、著者が言ってたことと全く同じじゃない？
└

回収率の問題は、借り手や信用商品によって桁違いに異なることだよ（例えば、自動車ローンは約70%、産業用は40〜50%くらい、ハイリスククレジットカードは一桁台）。だから、ポートフォリオにランダムな信用商品のサンプルがあったら、だいたい40%になるんだ。一般的には、銀行は破産イベントのずっと前に専門のディストレスト投資家に売却しちゃうから、40%って数字は間違ってるし、悪くない基準でもあるんだよね。

それか、銀行が数十年ぶりに最も価値のある、独占的で、世界を変えるようなIPを持っているってことだ。これに対してお金を貸す価値は十分あると思う。IPが無価値になる可能性もあるけど、どうなるかは分からない。ただ、無価値になるとは思えない。貸し手がマイクロソフトの支払いを拒否することはできるのかな？OpenAIはマイクロソフトのお金を受け取って銀行に返済することもできるし、その提案でOpenAIはマイクロソフトと貸し手を対立させることができる。OpenAIはIPの価値とは関係ない理由で破産する可能性もある。例えば、開発に過剰投資してしまうとかね。それは貸し手にとってはプラスの結果になるかも。

└

FTFY >>> それか、銀行が数十年ぶりに最も価値のある、独占的で、世界を変えるような「アメリカの」IPを持っているってことだ。ほかの国もこれに取り組んでいることを知ってるよね？一番大きな国はINAと韻を踏んでる。

OpenAIの財務に関する悲観論は根拠がないと思う。彼らは生き残るし、今の時点で大きな会社になるだろう。大きな疑問は、どれくらい大きくなるのか、いつになるのか、そしてそのためのコストだね。もし明日すべての資金調達を失ったとしても、安いモデルを展開して研究を遅らせるだろう。そんな状況で75%のコスト削減ができるって想像するのは難しくないよ。Anthropicとかが資金調達を続ける中で、OpenAIの資金調達はどうなるんだろうね。最大のリスクは、将来のイノベーションが期待に応えられず、フルプライスのGPUや提案されたデータセンターを維持できなくなることだ。

└

根拠ないって、マジで？今年は8億人のユーザーで80億ドル稼いでるし、1ユーザーあたりの平均収益（ARPU）は10ドルだよ。今後5年間で1兆ドル使うって約束してるし、年間2000億ドルって考えると、（切り上げて）10億人のアクティブユーザーがいるなら、1ユーザーあたり200ドルのARPUが必要になる。比較のために言うと、Metaは約50ドルのARPUだよ。GoogleのARPUを見つけるのはちょっと難しいけど、昨年3500億ドルの収益があったとして、200ドルのARPUを得るには2億人未満のユーザーが必要になる（実際のユーザー数はもっと多いと思うけどね）。この賭けが成功するためには、世界の2大企業のユーザーあたりの収益の3〜4倍を稼がないといけない。これがうまくいくとは思えないな。